Por qué el dólar cae por la credibilidad de la Fed y el Tesoro

BofA advierte de que la pugna entre la Fed y el Tesoro por controlar los rendimientos golpea la confianza en el dólar

Qué ha pasado

El Tesoro de Estados Unidos anunció que al menos duplicará el tamaño máximo de sus recompras de bonos a largo plazo, hasta 4.000 millones de dólares por operación desde los 2.000 millones anteriores, en el período comprendido entre el 9 de septiembre y el 4 de noviembre.

Según BofA Securities, el momento elegido para el anuncio, fuera del proceso trimestral habitual de refinanciación, sugiere que el objetivo principal del Tesoro es contener el coste de financiación a largo plazo y no tanto mejorar la liquidez del mercado. El banco señala que suprimir los rendimientos sin una contención fiscal equivalente puede dejar al tipo de cambio como el principal mecanismo de ajuste, lo que presiona a la baja al dólar.

El billete verde se debilitó tras conocerse el anuncio, mientras el oro y el franco suizo se revalorizaron como activos refugio alternativos.

Por qué se mueve el mercado

Lo relevante aquí no es un dato macro puntual, sino una contradicción de fondo entre dos instituciones que deberían remar en la misma dirección. Mientras la Reserva Federal mantiene un proceso de reducción de balance, el Tesoro está ejecutando una política de recompras que se asemeja a una relajación cuantitativa encubierta. Cuando gobierno y banco central tiran en sentidos opuestos, la experiencia histórica no es buena para la divisa: así ocurrió con la libra esterlina en 2022, cuando el choque entre el plan fiscal de Liz Truss y el endurecimiento del Banco de Inglaterra hundió la moneda británica a mínimos históricos, y de forma más reciente con el yen japonés, que se desplomó a mínimos de cuatro décadas cuando el estímulo fiscal del nuevo Gobierno chocó con el endurecimiento del Banco de Japón.

BofA subraya que la respuesta de la Fed será determinante. Si el banco central termina absorbiendo el aumento de emisión de letras del Tesoro a través de su balance, las condiciones financieras se volverían más acomodaticias, lo que reforzaría el argumento para vender el dólar frente a divisas de mayor beta. El propio banco señala que la debilidad simultánea de divisas de financiación y de divisas sensibles al riesgo apunta a un problema estructural del dólar, no a una simple reacción pasajera ante tipos más bajos.

Qué vigilar

La demanda de cobertura frente a nuevas caídas del dólar ha aumentado en el mercado de opciones, especialmente frente al euro, el franco suizo y la corona sueca, aunque la volatilidad de la divisa a corto y largo plazo sigue siendo históricamente barata, lo que deja margen para sorpresas si el mercado empieza a repreciar el riesgo. En paralelo, BofA ha ampliado sus posiciones cortas en dólar recomendando una posición larga en NZD/USD desde 0,5957, con objetivo en 0,62 y stop en 0,58, apoyándose en la expectativa de dos subidas adicionales de tipos por parte del Banco de la Reserva de Nueva Zelanda. Los próximos mensajes de la Fed y cualquier señal sobre cómo gestionará el aumento de emisión de deuda a corto plazo serán la variable clave para saber si esta narrativa de pérdida de credibilidad gana o pierde fuerza.